Fondmarket.cz

Odchylka první: Nepřiměřená reakce

Jak vzniká

Nepřiměřená reakce byla jednou z prvních významných anomálií, které se na finančním trhu zpozorovala. Na základě pozorování Daniela Dremana (hlasatel investičního stylu typu „proti trhu“) o podhodnocování akcií s nízkými hodnotami P/E, zformulovali američtí výzkumníci De Bondt a Thaler tuto hypotézu: „Investoři tlačí ceny aktiv na neudržitelné úrovně oběma směry. Hovoříme o nepřiměřené reakci (overreaction) investorů. Ceny aktiv jsou nepřiměřeně volatilní, protože investoři přikládají nepřiměřený význam krátkodobým ekonomickým událostem. Extrémní cenový výkyv na jednu stranu bude následovaný výkyvy na druhou stranu. Čím větší je prvotní výkyv, tím větší je i následný výkyv.“ V praxi to znamená, že třeba kupovat akcie, které nedávno padali a prodávat ty, které se nedávno dobře zhodnotili. Kromě tohoto všeobecného závěru přinesla studie De Bondta a Thalera i další poznatky:

• Nepřeměřená reakce je asymetrická: lidé mnohem více prodávají poražených, než kupují vítězů.
• Nepřiměřená reakce se nejvíce projevuje v druhém a třetím roku tříročního investičního období.
• Nejvíce nepřiměřených výnosů je v lednu. Slavný „lednový efekt“ tedy opravdu existuje. Jak ukázaly dřívější výzkumy založené na výpočtech z větších portfolií a delších časových řad, nepřiměřená reakce investorů opravdu existuje.

Hypotézy o nesymetrické povaze nepřiměřených reakcí se zpřesnily. Zjistilo se, že pozitivní zprávy mají mnohem horší důsledky pro ceny vítězných akcií něž pro ceny poražených. Tak či onak, nepřiměřená reakce se projevuje v rychlé a masové reakci investorů na čerstvé podměty z kapitálového trhu. Reakce jsou generovány nebo aspoň podporovány projevy jiných odchylek od racionality, jako jsou nadměrná sebedůvěra, dostupnost a novost. V tomto článku se podrobněji zaměříme na důsledky nepřiměřené reakce investorů na finančních trzích.

I v tomto případě se obrátíme na vynikající znalce amerického akciového trhu Brada Barbera a Terrancea Odeana. Tito napsali o obchodech na burze cenných papírů v New Yorku (NYSE) toto: „Pozorovaný objem obchodů na akciových trzích se dá těžko sladit s představou o obchodování racionálních investorů. Racionální investoři pravidelně vkládají, resp. vybírají prostředky z jejich investičních portfolií, mění jejich strukturu a obchodují, aby minimalizovali daňové povinnosti. Jak někteří z nich mají speciální informace, mohou vykonávat spekulativní obchody, i tehdy, když racionální spekulativní obchodníci se ve všeobecnosti budou snažit neobchodovat mezi setou. Je nepravděpodobné, že potřeba racionálních obchodů vygenerovala v roce 1998 na NYSE obrat ve výši 76% jejich tržní kapitalizace.“

Časté obchodování škodí finančnímu zdraví.

Barber a Odean se domnívají, že za obrovský a potřebám racionálního obchodování nepřiměřený obrat na finančních trzích může nadměrná sebedůvěra investorů. Časté obchodování nemá nic společného s rozumem a platí se za něj poměrně vysoká cena. Tuto hypotézu testovali na vzorku 66 465 domácností, které měly otevřený účet v investiční bance Paine Webber. Barber a Odean nejprve porovnali výnosy na trhu s výnosy klientů banky Paine Webber. Celkové hrubé výnosy domácností s účty v investiční bance Paine Webber se nevymykaly z průměru trhu za období od ledna 1991 (17,9% p. a., což byla vážená průměrná hodnota indexů na burzách NYSE, AMEX a NASDAQ). Průměrný klient banky vydělal v tomto období hrubý výnos 18,7% p. a. Situace však vypadala jinak, jak se od výnosů odpočítaly transakční náklady vyjádřené poplatky za nákup a prodej akcií a správu účtu v objemu 2 – 3% z hodnoty obchodovaného a spravovaného majetku. Průměrný čistý výnos domácnosti s účtem v investiční bance byl jen 16,4% p. a., tedy o 1,5% nižší než průměr trhu. Tento průměr však zakrýval obrovské rozdíly mezi jednotlivými klienty podle toho, jak investoři v celém roce obchodovali.

Barber a Odean rozdělili domácnosti s účtem v investiční bance do pěti stejně velkých skupin (kvintilů). V prvním (spodním) kvintilu bylo 20% domácností s nejnižší intenzitou obchodní aktivity. Ti v průměru za jeden měsíc obrátili na účtu 0,19% jejich hodnoty, takže cca 2,3% ročně. V pátém (nejvyšším) kvintilu byly domácnosti s nejvyšším obratem účtu. Průměrný měsíční obrat u nich byl 21,49% hodnoty účtu, což dávalo neuvěřitelných 257,0%. Vyplatilo se jim toto horečné obchodování? Na první pohled ano, neboť průměrný hrubý výnos byl v prvním kvintilu 1,483 x 12 = 17,9% ročně (přesně jako průměr trhu) a v pátém kvintilu 1,548 x 12 = 18,6 %. Tento malý rozdíl však byl bohatě vyvážený sumou poplatků, které musely často obchodující domácnosti za svou aktivitu zaplatit. Čistý roční výnos byl v prvním kvintilu 17,6 % a v pátém jen 12,1 %. Existuje tedy nepřímá úměra mezi rostoucí intenzitou obchodování a klesajícím čistým výnosem.

Barber a Odean testovali i hypotézu, že alespoň část obchodování je generována racionálními úvahami o potřebě likvidity a daňové optimalizace. Tyto předpoklady se nepotvrdily. Klienti investiční banky obchodovali stejně horlivě na účtech, které mohly sloužit na daňovou optimalizaci, jako na těch, které na tento účel nebyly použitelné. Ani předpoklad o likviditě a o nutné příležitosti rebalancování portfolia neobstojí tváří v tvář faktu, že přiměřený roční obrat na účtu byl 75% jeho hodnoty. A jak racionálně vysvětlit intenzitu obchodování v pátém kvintile klientů banky, která byla v průměru 257,9 % hodnoty portfolia za rok?

Domácnosti s nejvyšším počátečním stavem účtu obchodovaly nejméně. Vysoká intenzita obchodů byla typická zejména pro domácnosti s relativně nižším objemem bohatství. Z existujících údajů se to sice nedá přímo dokázat, můžeme však uvažovat o tom, že bohatší domácnosti více rozuměly fungování finančních trhů a zbytečně nemrhaly peníze na poplatky bankám, burzám a brokerům.

Barber a Odean uzavřeli svůj výzkum nepřiměřené reakce jednoduchým, ale výstižným doporučením: obchodování škodí bohatství. Ti, co nejvíce obchodují, nejvíce tratí.

Co doporučit?

• Nepřiměřená reakce je kognitivní odchylkou od racionality a finanční poradce může její škodlivost na bohatství klienta snížit racionálními arguntery.
• I když finanční poradce žije z poplatků klienta, je korektní, aby klienta upozornil na vliv poplatků na výši výnosu. Jakýkoliv nákup nebo prodej cenných papírů je spojení s celou škálou poplatků, a to nejen finančnímu poradci. Svoje si sebere správce podílového fondu, depozitář i obchodník s cennými papíry. V investicích do podílových fondů je dobré zejména znát TER (total expense ratio).
• Zvlášť účinný může být výpočet nákladů na poplatky, když se tyto náklady vyjádří formou složeného úročení po dobu období několika roků.

Autor: Vladimír Baláž pro eInvestor.sk
Překlad a úpravy: Michal Ondra pro FondMarket.cz

Článek je převzatý z časopisu INVESTOR, který vychází na Slovensku.

Diskuze

text

Honza

07. 7. 2008

09:04